2025年，全球经济形势面临新变数。特朗普签署行政命令，对墨西哥、加拿大和中国加征关税，这一举动犹如投入经济湖面的巨石，激起千层浪。高盛于美东时间2月3日发布的《Global Markets Comment:Market Thoughts on Trade War2.0》，深度剖析了此次关税调整对全球宏观市场的影响。本文将从股票市场、利率市场、汇率市场以及各国经济的不同视角，洞察市场走向与投资风险。
一、关税时刻
原本良好的全球宏观经济前景——稳健的增长、逐渐正常化的通胀，以及美国及其他地区利率逐渐下降带来的推动——如今看来，可能会被2025年出现的一个明显风险所扰乱。
上周末，特朗普总统签署行政命令，对从墨西哥进口的商品征收25%的关税，对从加拿大进口的非能源商品征收25%的关税(能源商品关税为10%)，并对从中国进口的商品征收10%的关税。这些关税是在现有关税基础上额外征收的。此次加征关税的规模很大，虽不及全面征收10%关税的规模，但也相当可观，且更具针对性。高盛的经济团队此前估计，对加拿大和墨西哥进口商品持续征收25%的关税，会使美国实际关税税率提高7个百分点，这意味着美国核心个人消费支出(PCE)价格将上涨0.7%，国内生产总值(GDP)将受到0.4%的负面影响。对能源产品征收10%的关税虽略微减轻了一些影响，但总体而言，这对通胀仍是一个重大的正向冲击，对经济增长则是负面冲击，市场在未来几天需要对此进行定价。
高盛曾指出，普遍征收关税(此次举措似乎朝着这个方向迈进)将导致金融环境进一步收紧，前端利率上升、收益率曲线趋平、股市下跌。对世界其他地区的影响也将是巨大的，自大选以来，美元的升值幅度可能远超市场已定价的水平。以下是高盛的一些初步观点，详细阐述了投资者在梳理这些新闻时，宏观市场可能受到的影响：
二、股市负面影响，市场权衡增长与美联储风险
对股票市场的影响可能是负面的，特别是考虑到当前的起点。非美国市场普遍预期贸易紧张局势缓解会带来一定提振，此前市场预期较高，且似乎并未充分考虑关税带来的下行风险。虽然已宣布的关税对美国经济增长的直接影响仍有待确定，但风险在于政策转变会加剧市场对未来贸易政策风险和潜在报复措施的担忧。这些行动也可能挑战市场对政府会避免采取压低增长或推高通胀政策的信心。收益率可能上升，而且鉴于潜在的通胀影响，市场担心美联储可能会放慢降息步伐，这可能会加剧风险偏好下降的市场环境。虽然我们认为最终美联储可能比市场担忧的更愿意忽略这些影响，但我们怀疑市场不会很快得出这一结论。过去一年的普遍情况是，在关税相关消息传出时，非美国股票表现逊于美国股票，尤其是在新兴市场。我们认为此次也极有可能出现类似反应。不过，如果投资者认为这些政策转变是重新评估投资假设的理由，美国股票可能会更加脆弱。在这种情况下，风险溢价可能会更广泛地上升。
三、通胀判断是利率反应的关键
美国利率市场对周五新闻头条引发的波动的反应，提供了三点见解。
第一，美国利率市场总体上对持续实施关税的风险反应较为平淡，这从市场对3月1日实施关税消息(最终被辟谣)的有限反应，与随后2月1日实施关税消息发布后的大幅波动之间的差异中可见一斑。
第二，交易中的通胀预期并不一定将关税发展视为一次性冲击，相反，随着关税相关消息的变化，收益率曲线中期的远期利率与前端利率一同重新定价(见图表1)。这在就职典礼后的市场宽松期和周五的市场紧张期都有所体现。
第三，市场将关税风险上升视为要求更多期限风险补偿(包括实际和名义风险)的理由，关税升级对应着收益率曲线变陡。这与我们之前的观点相悖，我们认为鉴于价格水平变化的一次性性质，以及美联储不太可能为抵消经济增长受到的冲击而采取行动，贸易战升级通常应压低长期收益率并使曲线趋平。这种趋势在2019年较为明显，将我们的经济学家对关税可能导致的基于调查的通胀预期变化的估计，代入实证收益率曲线模型，也支持曲线趋平的观点。
四、但曲线最终应会趋平
这些因素表明，收益率最初可能会上升，这主要是因为市场更关注通胀问题持续存在的风险，而对美国经济增长的下行风险关注较少。我们认为，只有在美联储似乎会选择以牺牲抑制通胀风险为代价来应对经济增长下行风险时，这种情况才会持续。
在我们看来，更有可能的情况是，美联储会因即期通胀面临更大上行风险而长时间维持利率不变。随着时间推移，经济增长放缓、通胀上行空间减小，最终将压低长期收益率并使曲线趋平。为此，我们之前曾指出，政策收紧与经济增长疲弱同时出现的冲击，最终通常会导致收益率下降。我们倾向于支持那些受益于美联储在近期反应中更关注通胀上行风险，且市场更担忧中期经济增长下行风险的交易，比如做空5年期与6年期掉期利差(SFRZ5/Z6flattener)、做空美元2年期与5年期利差(USD2s5s flattener)，同时做多加元2年期与5年期利差(CAD2s5s steepener)。
五、美元上涨空间开启
在过去四个月里，美元走势较为强劲，这主要与利差变化相符，反映了宏观经济状况的变化。但我们的预测基于一个假设，即关税将使美元与利差的正常关系脱钩。这与过去一个月左右的市场表现相符，我们观察到外汇市场上的关税溢价在不断积累，但在首日关税消息令人失望后，大部分溢价出现了反转(见图表2)。
然而，与第一次贸易战期间关税高度不确定时期相比，目前的溢价相对有限。因此，我们认为短期内美元有三个进一步走强的渠道。
第一，与其他资产类别不同，关税对汇率有着强烈、直接且明确的影响。虽然影响渠道众多，但本质上灵活的汇率有助于抵消商业相对成本的变化。现在实际实施关税，这些渠道应会更直接地发挥作用。由于关税对经济增长(美国受到的影响较小)和通胀(美国受到的影响较大)的影响存在不同的权衡，因此对关税的适当政策反应也存在分歧。我们之前估计，如果政策遵循泰勒规则，在全球征收关税的情况下，美元兑欧元可能会随时间升值8-10%。这一估计包含多层假设，但我们仍认为这是一个有用的说明性观点。
第二，关税的实施以及近期可能出现的贸易中断，可能会激发美元的避险地位，推动美元相对于与小型开放经济体(包括新兴市场)相关的高贝塔货币表现更优。这在过去一直是外汇市场的一个重要因素，此次由于关税在更靠近美国本土的地区实施，其影响可能更为广泛。
第三，实际实施关税应会为美元开启更多上涨空间，因为市场可以对中国的政策反应做出回应，人民币作为一种关键锚定货币，其汇率变化可能会在整个资产市场产生连锁反应。综合来看，我们维持观点，预计未来几个月美元兑人民币汇率将向7.40-7.50区间迈进，欧元兑美元汇率将跌至更低水平。不过，由于市场仍对这些关税的持续时间存在一些不确定性，且政策反应也不确定，我们预计只会部分达到这些水平。
六、中国反应迄今较为克制，但未来可能还有更多动作
关税对中国的影响更为复杂。虽然对加拿大和墨西哥征收的关税明显超出预期，但到目前为止，对中国的隐含关税低于我们的基线情况，也低于特朗普政府提出的许多提案。当然，不排除未来有进一步行动的可能。正如我们之前所说，由于市场对中国关税行动的预期和定价已经较为充分，因此其存在更多的双向风险。同样，到目前为止，中国的反应也相对克制，主要举措是向世界贸易组织(WTO)提起新的诉讼。这可能反映出中国政策制定者已对更大规模的关税做好准备并有所预期，但也有可能随着中国新年假期结束，政策协调更加顺畅，反应会变得更强硬。无论人民币汇率中间价变动幅度大小，人民币汇率都是几乎所有交叉汇率的重要影响因素，其中间价的变动将在市场上产生连锁反应。我们的预测基于一个假设，即中国的汇率管理将遵循与上次类似的模式，人民币汇率中间价的变动将引发其他一些交叉汇率的外汇波动。更广泛地来看，对于其他中国资产而言，虽然贸易中断的再次出现可能会阻碍国际资本流入中国，但实际情况是，由于在刺激政策实施方面的预期落空，国际投资者已经减持了大量中国风险资产。因此，中国及与中国相关资产的关键在于，政策反应是否会超越外汇调整，转向在国内财政和货币政策方面采取更有力的措施，以支持国内经济。
七、加拿大：难以置信与利率宽松预期
我们此前预计，如果全面永久性地征收25%的关税，加元可能会贬值约13%，前提是货币走势符合贸易条件变化的典型反应。对能源产品征收的初始关税较低(能源产品约占加拿大对美国出口的四分之一)，这略微降低了上述贬值预期，但考虑到当前的不确定性，我们仍认为这一理论上的最终贬值幅度大致合理。正如我们周五所写，我们预计市场最初会认为这种贸易关系不会永久维持，因此只会做出部分调整。短期内，相对政策预期的变化将成为衡量加元可能走势的有效指标。在第一次贸易战期间，美元兑加元汇率通常比利差所反映的水平高出4-5%，但近期这一溢价徘徊在1-2%。综合来看，如果当前的谈判没有取得重大进展，我们认为未来几天美元兑加元汇率可能会较周五收盘价上涨3-5%。部分原因在于，我们认为为应对关税，两国政策可能会出现更大差异。关税风险在周三加拿大央行(BoC)的会议上备受关注，这加剧了未来政策路径的不确定性。尽管会议讨论较为平衡，且对可能的政策反应未给出明确指引，但鉴于关税对经济增长的重大影响，行长麦克勒姆表示加拿大央行将寻求“成为稳定的来源”，在我们看来这是鸽派信号。为此，我们的经济学家上周指出，关税可能会使政策路径更趋鸽派，可能表现为加息步伐加快且终端利率低于周五收盘时市场预期的水平。我们认为这与美国形成了一定差异，美国的通胀下降进程尚不成熟，产出缺口也不那么明显。我们认为加拿大更有可能出台支持经济增长的政策，这将使得加元收益率曲线相对美国收益率曲线变得更陡峭(我们更倾向于通过2年期与5年期利差的变化来体现这一点)。
八、墨西哥：比索受关税和风险情绪双重打击
鉴于美国是墨西哥最重要的贸易伙伴，墨西哥超过80%的商品出口至美国，我们预计墨西哥资产将出现大幅波动。尽管如此，自选举以来，墨西哥比索表现出了惊人的韧性，这既得益于多次避免了关税冲击，更重要的是，2024年下半年市场已计入了较高的风险溢价(下半年比索贬值近25%)，较高的息差也为比索提供了一定支撑。然而，考虑到当前关税的激进性、未来进一步提高关税的可能性(因为存在报复的强烈可能性)，以及市场对比索贬值的准备相对不足，我们预计美元兑墨西哥比索汇率将首先升至22左右(贬值约7%)，这与我们去年12月对类似情况下比索表现逊于2018-2019年时期的估计相符。不过，鉴于这些关税可能范围更广、税率更高，且比索是对风险最为敏感的货币之一，也有可能出现跨货币的更具破坏性的反馈循环，即欧元和人民币等关键锚定货币的重大调整会产生连锁反应，导致比索出现更大幅度的非线性波动。尽管这些关税行动会对墨西哥经济增长造成负面影响，但我们认为货币贬值将使墨西哥央行难以继续实施宽松政策，美国前端利率上升的溢出效应也可能导致墨西哥前端利率同步下跌。在这一事件发生前，墨西哥比索在拉丁美洲货币中表现突出且跑赢同行。
九、欧洲：下一个会是它吗？
虽然欧洲并未在首轮关税行动中受到冲击，但有迹象表明，欧洲的贸易顺差可能是下一个被加征关税的目标。无论如何，从贸易战1.0中得到的教训之一是，关税及与贸易相关的不确定性给欧元区经济增长预期带来了沉重打击，即便欧元区并非直接目标。同样，鉴于新一轮关税风暴的来袭，我们认为尽管近期经济数据有所改善，但周期性情绪仍难以提升。与中国的情况不同，欧洲近期出台大规模财政刺激措施的可能性有限，这意味着欧洲央行仍将是支撑经济周期的唯一力量。虽然欧洲利率曲线不会完全与美国利率的即时反应脱钩，但如果美国前端利率开始计价不再降息，而欧洲央行继续按部就班地实施宽松政策，近期压缩的利差很可能只是短期现象。类似地，如果市场将针对加拿大、墨西哥和中国的关税措施视为对欧洲采取更多行动的信号，那么欧洲股市刚刚显现的相对优势也将难以持续。
十、资产的最终反应将取决于市场对关税持续时间和信号的评估
有两个重要问题将决定市场的初始和最终反应。第一个问题是市场预期关税将持续多久。如果市场认为这是永久性的政策转变，我们预计各类资产将受到重大影响，目标货币可能出现两位数的波动，通胀预期也会大幅变动。但我们预计市场会认为关税很可能是临时性的，资产价格的波动幅度将远小于永久性政策转变的情况。如果这一假设被证明是错误的，且市场关注点转向报复性关税升级(而非取消关税)，那么随着时间推移杭州期货配资哪家好，影响可能会扩大。很难确定市场对“全面影响”的折扣幅度，但我们认为市场很可能会大幅折扣这些影响。短期通胀市场或许能提供一些有价值的线索。第二个问题是市场在多大程度上认为此次关税行动意味着更广泛的关税出台(包括对其他贸易伙伴加征关税)的可能性增加，并据此调整对政府整体政策优先事项的评估。我们认为，本周末的行动将使投资者意识到他们低估了未来进一步加征关税的风险，因为这挑战了一些对贸易政策结果较为乐观的关键假设。尽管难以判断影响的程度，但我们预计非目标地区(如欧洲)的资产以及整体风险资产将面临新的压力。我们还认为，随着市场意识到需要对更多潜在结果进行定价，市场波动性可能会上升。
上一篇：炒股杠杆怎么用 马斯克将动手！特朗普放狠话，美重要机构或倒台，民主党展开反击
下一篇：没有了
